要点。2019年上半年,公司实现营业总收入9.40亿元,同比下降5.72%。其中白酒业务收入9.29亿元,同比下降0.63%;其他业务收入0.11亿元,同比下降82.26%。2019年上半年,公司实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元,同比下降6.38%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.85亿元,同比下降1.94%。营业收入减少,主要是上期处置伊犁伊力特现代物流有限公司股权,本期不参与合并,同时销售结构变化及白酒销量略有减少共同导致。
   
公司2017、2018、2019H1毛利率分别为47.73%、49.01%、51.32%,保持持续增长的趋势。2019年上半年公司投入销售费用0.76亿元,同比增加51.27%;管理费用0.17亿元,同比增加21.33%。2019年上半年销售费用增加由加大宣传力度,广告宣传费增加所致;2019年上半年管理费用增加主要是2018年下半年印务公司新厂区及配套设施转固,折旧相应增加,导致较2018年上半年管理费用同比增加。整体来看,2019年上半年,公司三费及研发费用合计费率为11.11%,较上年同期增加3.84pct;税金及附加率为14.13%,较上年同期增加1.34pct。我们认为公司产品结构升级带来的毛利率提升,部分被费用投放加大掩盖,公司正处于营销战略转型期,适当加大费用投放符合公司发展趋势。
   
l高档酒持续增长,发可转债募资进一步提产能提结构。2018年,公司销售各类白酒2.88万吨,公司高档酒类中伊力老窖实现“10亿元级”单品,与此同时价格介于老窖和王酒之间的拳头战略产品“壹号窖”发布。2019年上半年,公司高档酒类实现收入6.93亿元,同比增长11.45%;高、中、低档酒占比分别为74.53%、18.86%、6.61%,分别较上年同期增8.08pct、减9.15pct、增1.07pct,高档酒占比持续增加。2019年3月,公司成功发行8.76亿可转换公司债券,根据2019年半年报目前可转债募投项目在伊力特产业园区有序施工。根据公司2018年11月公开发行可转换公司债券告知函有关问题的回复公告,项目完成后,公司白酒产能利用率及高档酒产能占比都将有所提升。
   
疆外拓展、营销转型后效可期。区域上看,2019年上半年公司疆内实现白酒收入6.98亿元,同比减少3.73%,疆外实现白酒收入2.32亿元,同比增10.03%。公司疆外拓展推动外围市场占比提升。根据公司19年半年报,2019年上半年公司在市场管理方面加强打假力度,下半年公司将精耕疆外,内抓管理运营,刺激销售队伍持续发力,实现市场拓展的实质性突破。我们认为,疆外市场处于开拓期,营销处于战略转型期,对业绩的贡献尚不明显,后效仍可期待。
   
盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS0.99/1.13/1.30元,可比公司2019平均PE25.74倍。综合考虑公司业绩增速及改革落地进程,给予公司2019年20-21倍PE,6个月合理价值区间在19.80-20.79元,给予“优于大市”评级。目前,我们认为公司的最大看点是管理体制升级和疆内外市场的营销模式拓展优化,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。
   
风险提示。行业竞争加剧、新疆经济及投资增长不及预期、改革落地不及预期、疆外拓展缓慢。