业绩简评
   
伊力特公布半年报,今年上半年公司实现营业收入8.29亿元(同比+1.08%);归属上市公司股东净利润1.62亿元(同比+17.36%),折合EPS0.37元;扣非后归属上市公司股东净利润1.50亿元(同比+8.82%)。
   
经营分析
   
疆内维稳态势影响销售,新模式上半年暂未落地。Q2单季度公司收入3.53亿元(同比-7.72%),低于此前预期。我们认为原因有二:其一,疆内维稳态势对销售造成负面影响。(1)此前报告中我们强调过,新疆自去年起采取积极的维稳政策,对疆内聚会、聚餐、商务宴请影响显著,降低了白酒消费频次。(2)公司去年12月对旗下老窖以上产品提价10%,终端提价20%。由于公司产品主要定位于大众消费,因此客观上市场也需一定的时间进行消化。其二,疆外市场新模式上半年暂未落地。公司在2月成立品牌运营公司,在3月春季糖酒会完成了第一批招商工作。按照当时预计,品牌运营公司计划于上半年末完成初步的铺货工作,但“因注册地税务系统尚未健全”而暂未产生收入。7月底公司乘上半年营销工作会的东风召开了品牌运营公司第一次股东大会,强调加快推进品牌运营中心运作,据近期跟踪,品牌运营中心近期已正式开展对疆外市场的实际销售业务,新模式已正式开启。
   
毛利率微幅下滑,费用控制蓄力下半年。公司上半年毛利率48.58%(-0.5ppt),我们认为主要是公司在包销模式下成本端采取了更为审慎的确认原则,导致成本上涨,平滑了去年底提价所带来的正贡献。费用方面,本期销售费用率6.41%(同比-1.01ppt),销售费用额5307万元(同比-12.77%),主要是Q2单季销售费用同比大减23.05%,减少原因应主要是上半年广告宣传商超促消费减少(17H1累计减少13.14%)。由于下半年公司将正式开启全国性产品的销售铺市工作,配套的费用投放计划会导致销售费用在下半年存在一个投放高峰,因此我们认为二季度的费用控制是为下半年疆外新模式发力而蓄力。管理费用率基本保持平稳,本期小幅提升0.09pct至2.43%。财务费用则因为公司较为充分的现金储备而产生正贡献。总体来看期间费用率因销售费用率的下降小幅下滑0.95pct至8.37%,但尚不能弥补毛利率的下滑幅度,本期净利率的提升(19.50%,同比+2.69ppt)主要得益于所得税率的下降(同比-3.53ppt)。
   
大商谈判进展顺利,期待疆外销售下半年发力。截至目前,公司疆外市场推
   
进新进展如下:(1)传统模式下,公司对久加久(浙江商源)的支持力度加大,而据调研了解商源今年上半年也如预期恢复正增长,全年目标定位双位数增长;(2)品牌运营公司已顺利完成股份认购及管理、销售团队组建,并于7月正式开启疆外销售;(3)伊力特集团可交换债券的投行招标工作已于8月16号完成,预计可交债发行工作将于10月份前后完成;(4)大商谈判进展顺利,两家大商已基本完成谈判,下半年疆外市场铺货值得期待。在这里我们想要强调的是,投资者对于上半年疆内市场销售情况低于预期毋需过分悲观,公司在新疆市场份额高达40-50%,正是因为新疆市场未来发展空间有局限性才更能够坚定公司向疆外发展的决心,全国化扩张逻辑不仅未受影响,反而应更加坚定。
   
盈利预测&估值
   
预计17-19年收入为19.6/24.0/27.8亿元、分别同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.83/4.88/5.80亿元,分别同比增长38%/27%/19%,折合EPS分别为0.87/1.11/1.32元,目前股价对应PE为24X/19X/16X,维持“买入”评级。
   
投资建议
   
疆外市场扩张受阻,疆内市场形势变化。